Erste Bank sieht Umtauchangebot für Wandelanleihen gemischt

Wie bereits im Vorfeld von den Medien kolportiert, gab die Immofinanz Anfang dieser Woche ein Umtauchangebot für Anleihenbesitzer bekannt. Wie der Aussendung zu entnehmen ist soll das Umtauchverhältnis 5:2 (plus 5% in Cash) betragen, wodurch sich die Anleihenverbindlichkeiten bei vollständiger Annahme von EUR 1,5 Mrd. auf EUR 600 Mio. reduzieren und die Eigenkapitalbasis der Gesellschaft gestärkt würde. Neben bilanztechnischen Gründen führen wir das Angebot der Immofinanz auf das aktuell niedrige Kursniveau der Wandelanleihen zurück. Neben einem höheren Kupon von 7% lockt das Umtauschangebot mit einer kürzeren Laufzeit (2011), geringerem Wandlungskurs (EUR 2 vs. EUR 9 und EUR 14) und einer Garantie durch das Tochterunternehmen Immoeast.

Bei genauerer Betrachtung legt sich die anfängliche Euphorie etwas. Die „alten“ Wandelschuldverschreibungen weisen zwar Laufzeiten bis 2014 bzw. 2017 auf, können jedoch von Investorenseite bereits 2012 gekündigt werden. Bezieht man den höheren Kupon auf das um 60% geringere Nominale jedoch auf die ursprünglichen 100%, ergibt sich eine Verzinsung von rd. 2,8%, die nur geringfügig über den Kupons der bestehenden Anleihen (1,25% bzw. 2,75%) liegt. Attraktiv bleiben der deutlich niedrigere Wandlungspreis und die Garantie durch die Immoeast.

Aus Sicht der Immoeast sehen wir die abgegeben Garantie eher kritisch, wenngleich dadurch bestehende Forderungen gegenüber Immofinanz und ihre Tochtergesellschaften abgesichert werden sollen. Aufgrund der nach wie vor starken Verflechtungen innerhalb der Gruppe und der geringen Transparenz erachten wir die Aktie von Immoeast als riskant und bleiben bei unserer Halten Empfehlung. Die Aktie der Immofinanz wird von uns derzeit nicht gecovert.