"Der Spekulant" pusht bet-at-home:
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1. bet-at-home.com:
Unentdeckte Perle oder fair bewertet?
+ Hohes Wachstum von +55 % im 1. Quartal 2010
+
Fussball-WM bringt zusätzliche Umsätze
+ Wachstum, Dividenden oder Sonderausschüttung?
+
Deutlich billiger bewertet als Bwin
+ Kursziel 25 Euro (aktuell 17,50 Euro)
Seit einigen
Jahren ist der Sportwetten-Anbieter bet-at-home.com (WKN A0DNAY, Aktien-Kürzel ACX, ISIN DE000A0DNAY5,
Aktien-Kürzel Wien BAH) Werbekunde unseres Verlages und im Zuge der Fussball-WM 2010 sind Fussball-Wetten
natürlich ein grosses Thema. Mit 31 Mio. Euro Werbeausgaben 2009 - die aus dem operativen Cash flow
finanziert wurden - zählt das Unternehmen wohl auch zu den grösseren Werbetreibenden im deutschsprachigen
Raum, sodass man im Internet und bei sportlichen Grossveranstaltungen häufig das Logo des Unternehmens
sieht.
Unter dem Strich blieb aber in der Gewinn-und-Verlust-Rechnung der letzten Jahre dann
lediglich eine Schwarze oder Rote Null hängen. Wie bewertet man nun eine Firma mit aktuell rund 61 Mio.
Euro Börsenwert (beziehungsweise ca. 36 Mio. Euro bereinigt um Barmittel), die Riesengewinne
erwirtschaften könnte, aber es vorzieht, das erwirtschaftete Geld gleich wieder auszugeben, um zu
wachsen?
Zwei Analystenhäuser kommen in aktuellen Researchberichten zu völlig
unterschiedlichen Bewertungen (21,50 Euro fairer Wert und 'Halten' sowie 40,10 Euro fairer Wert und
'Kaufen'). Ein wöchentliches Börsenmagazin taxiert den fairen Wert bei 37 Euro und empfiehlt den Kauf der
Aktie. Wir haben uns die Sache näher angeschaut und sind zu einer positiven Einschätzung gekommen.
Über 1,9 Mio. Kunden nutzen die Wett-Plattform
Die bet-at-home.com GmbH, der
operative Kern und Keimzelle des gleichnamigen deutschen Konzerns, wurde 1999 in Wels/Österreich
gegründet und zählt zu den Pionieren der europäischen Internet-Glücksspielbranche. Dank einer staatlichen
Erlaubnis zur Durchführung von Buchmachertätigkeiten lag der Fokus des Unternehmens zu Beginn auf dem
Angebot von Sportwetten über das Internet. Im Laufe des letzten Jahrzehnts erfolgte dann auch eine
kontinuierliche Expansion in verwandte Marktsegmente, wodurch aktuell neben der österreichischen Lizenz
auch eine Wettlizenz in Malta sowie eine aus Kahnawake/Kanada genutzt werden kann.
Als
weiterer Schwerpunkt hat sich dabei insbesondere der Betrieb von Online-Casinos herauskristallisiert, mit
denen mittlerweile fast drei Viertel der Erlöse und etwa die Hälfte des Rohertrags generiert werden. Seit
dem letzten Jahr zählen darüber hinaus auch verschiedene Onlinespiele zur Produktpalette, mit denen auf
Anhieb rund 4 % des Umsatzes erzielt wurden. Per 31.3.2010 hatte das Unternehmen über 1,9 Mio.
registrierte User. Wie wir vom Unternehmen erfahren haben, gibt es aktuell 2 Mio. registrierte Kunden -
eine ganz schöne Menge!
Seit dem Frühjahr 2009 operiert bet-at-home.com nicht mehr
eigenständig, sondern wurde in den Verbund der französischen Mangas-Gaming-Gruppe integriert, die im
Rahmen eines öffentlichen Übernahmeangebots von 11,20 Euro pro Aktie rund 51 % der AG übernommen hat. Der
neue Hauptaktionär arbeitet an der Errichtung eines europaweiten Netzwerks von Firmen aus den Bereichen
Online-Glücksspiel/Sportwetten und hat im Zuge dessen unter anderem auch die Anbieter BetClic und Expekt
übernommen sowie eine 60 %ige Mehrheitsbeteiligung an Everest Poker erworben.
Durch die Bündelung
unter einem gemeinsamen Dach sollen umfangreiche Synergien gehoben und die weitere Marktdurchdringung in
Europa vorangetrieben werden. Aus unserer Sicht würde es für Mangas langfristig strategisch Sinn machen,
bei bet-at-home.com den 25 %-Anteil der Gründer sowie die 24 % Streubesitz zu kaufen und das Unternehmen
von der Börse zu nehmen. Ob und wann dies kommen könnte - darauf wollen wir aber keine Wette
abschliessen.
2009: 927 Mio. Euro Wettumsatz und 42,5 Mio. Euro Netto-Rohertrag
Im Geschäftsjahr 2009 konnte bet-at-home.com den Umsatz von 674,5 Mio. Euro um +37,5 % auf 927,2 Mio.
Euro steigern. Da die Umsätze je nach Art des Glücksspiels deutlich differieren (die Marge bei
Sportwetten ist deutlich höher als etwa bei Casino-Spielen) ist der Rohertrag (Hold) die wichtigste
Kerngrösse. Vom eingenommenen Spielvolumen werden hierzu die an Spieler ausbezahlten Beträge abgezogen.
2009 lag der Rohertrag bei 42,9 Mio. Euro (2008: 38,6 Mio. Euro). Abzüglich der zu bezahlenden
Wettsteuern ergibt sich ein Netto-Rohertrag von 42,5 Mio. Euro für 2009 (2008: 38,2 Mio. Euro).
Vom erwirtschafteten Rohertrag wurden 24,8 % in Deutschland, 20,3 % in Österreich, 19,4 % in Polen, 6,2
% in Italien, 5,1 % in der Schweiz und der Rest in anderen Ländern erwirtschaftet. Insgesamt ist die
Internetseite in mehr als 20 Sprachen verfügbar, wobei der Schwerpunkt der weiteren Entwicklung auf Süd-
und Osteuropa gelegt wird. Für das laufende Jahr wurde beispielsweise eine Casino-Lizenz in Italien
beantragt.
Mit 31,0 Mio. Euro Werbeaufwand 2009 (2008: 26,6 Mio. Euro) ist dieser Posten der
dominierende Wert in der GuV. Für 108 Mitarbeiter per 31.12.2009 fiel ein Personalaufwand von 4,2 Mio.
Euro an (2008: 85 Mitarbeiter und 3,6 Mio. Euro). Der sonstige Aufwand (Provisionen, externe
Dienstleister, Geldverkehrsspesen, etc.) lag bei 7,5 Mio. Euro (2008: 7,8 Mio. Euro).
Daraus
resultiert ein Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) von 0,6 Mio. Euro (2008: 1,4 Mio. Euro). Zuzüglich
der erwirtschafteten Zinserträge von den liquiden Mitteln und abzüglich der Steuern ergibt sich ein
Konzernergebnis von 2,6 Mio. Euro (2008: 0,7 Mio. Euro).
Die liquiden Mittel per 31.12.2009
lagen bei 20,7 Mio. Euro (2008: 16,9 Mio. Euro) und setzten sich aus 2 Mio. Euro Wertpapiere und 18,7
Mio. Euro Bankguthaben und Kassenbestand zusammen. Das Eigenkapital betrug 17,5 Mio. Euro (2008: 15,2
Mio. Euro).
Bei 3,509 Mio. ausstehenden Aktien ergibt sich somit pro Aktie ein Umsatz von
264,23 Euro, ein Netto-Rohertrag von 12,11 Euro, ein Werbeaufwand von 8,83 Euro, ein Gewinn von 0,75
Euro, liquide Mittel von 5,90 Euro sowie ein Eigenkapital von 4,99 Euro.
1. Quartal
2010: Netto-Rohertrag +55 % auf 13,7 Mio. Euro gesteigert
Die Umsatz- und Ergebniszahlen für
das 1. Quartal 2010 waren von deutlichem Wachstum geprägt, das durch die Olympischen Winterspiele im
Februar begünstigt wurde. Der Umsatz konnte im 1. Quartal 2010 um +76,4 % auf 314,5 Mio. Euro (Q1/2009:
178,3 Mio. Euro) erhöht werden. Der Rohertrag verbesserte sich um +54,5 % auf 13,8 Mio. Euro (Q1/2009:
8,9 Mio. Euro). Der Netto-Rohertrag stieg um +56,3 % auf 13,7 Mio. Euro (Q1/2009: 8,8 Mio. Euro).
Der Werbeaufwand wurde lediglich um +8,9 % auf 6,7 Mio. Euro erhöht, weshalb das EBITDA auf 2,6
Mio. Euro (Q1/2009: 0,3 Mio. Euro) deutlich gesteigert werden konnte. Das Finanzergebnis ist mit 0,14
Mio. Euro positiv, wobei darauf hinzuweisen ist, dass das Finanzergebnis für das 1. Quartal 2009 in Höhe
von 1,48 Mio. Euro aufgrund einer Beteiligungsveräusserung nicht direkt vergleichbar ist. Der
Konzerngewinn betrug 2,0 Mio. Euro (Q1/2009: 1,58 Mio. Euro) und das Eigenkapital lag per 31.3.2010 bei
19,5 Mio. Euro. Die liquiden Mittel und Wertpapiere lagen bei 25,4 Mio. Euro und sind damit gegenüber dem
Stand von 31.12.2009 (20,7 Mio. Euro) deutlich angestiegen auf 7,24 Euro pro Aktie.
2010: Anstieg des Rohertrages von mindestens +30 % erwartet
In der Ad hoc-Mitteilung zu den
2009er Zahlen gab das Unternehmen auch Planzahlen für 2010 bekannt. Hierzu teilte die Firma folgendes
mit:
Auch für das Geschäftsjahr 2010 rechnet der Vorstand trotz der volkswirtschaftlichen
Schwierigkeiten in vielen europäischen Ländern mit weiterem deutlichen Wachstum. Der Vorstand erwartet
insbesondere durch die Fussballweltmeisterschaft in Südafrika einen signifikanten Anstieg der Umsätze.
Dadurch ist ein deutlicher Anstieg von Rohertrag und Ergebnis zu erwarten (jeweils um mindestens 30
%).
Beim Netto-Rohertrag bedeutet dies einen Anstieg auf zumindest 55 Mio. Euro. Mit
erwarteten, unterproportional steigenden Werbeausgaben von 37,5 Mio. Euro (+21 %) sollte eine Steigerung
des Nettogewinnes leicht möglich sein. Vorstand Franz Ömer meinte in einem Interview mit 'Der
Aktionär':
'2010 werden wir erstmalig die Milliardengrenze bei den Wetteinsätzen deutlich
überschreiten, für das gesamte Jahr 2010 rechnen wir mit einem Rohertrag (Wetteinsätze minus Wettgewinne)
von circa 57 Mio. Euro bei einem deutlich positiven Konzernergebnis über drei Millionen Euro.' Auch
sollte es seiner Ansicht nach auf Grund der guten Q1-Zahlen 'keine Zweifel' mehr an einem Erreichen der
Jahresprognose geben. Ein Gewinn von 3 Mio. Euro bedeutet einen Gewinn pro Aktie von 0,85 Euro.
Im Hinblick auf die Fussball-WM in Südafrika meinte Ömer im Interview:
'So ein Grossereignis hat
eine sehr positive Auswirkung auf unser Geschäft. Bei einer EM sprechen wir immer von einem 13. Monat im
Jahr, bei der WM sogar von einem 14. Monat pro Jahr.'
Vorstand Jochen Dickinger, der das
Unternehmen gemeinsam mit Ömer gründete, spricht in einem Interview mit 'Börse Express' von 150.000 neuen
Kunden, die alleine während der vier Wochen dauernden Fussball-Weltmeisterschaft in Südafrika neu
dazukommen sollen.
Drei Analysten, zwei unterschiedliche Meinungen
Am 26.
April erhöhte 'SES Research' in einem Update nach der Bekanntgabe der Quartalszahlen das Kursziel von 16
auf 21,50 Euro und bestätigte die Halten-Einstufung (Zusammenfassung). Die Analysten gehen nach 0,75 Euro
Gewinn/Aktie 2009 für 2010 von 0,72 Euro aus (2,5 Mio. Euro Gewinn) und für 2011 von 1,14 Euro. Für 2012
wird 1,84 Euro Gewinn/Aktie erwartet. Für die darauffolgenden Jahre erwartet SES ein Gewinnwachstum im
kleinen, zweistelligen Prozentbereich, die im DCF-Modell dann zu einem diskontierten Ertragswert von
21,52 Euro führt. Trotz der vorsichtigen Beurteilung ist dies immer noch ein Niveau, das deutlich über
den aktuellen Kursen liegt.
Am 3. Mai erschien eine ausführliche Studie von 'Performax
Research' (Studie) in der die Aktien mit einem fairen Wert von 40,10 Euro (zuvor: 28,97 Euro) zum Kauf
empfohlen werden. Die Analysten erwarten für 2010 einen Gewinn von 1,42 Euro/Aktie und für 2011 von 1,78
Euro/Aktie. Damit liegt die Schätzung für das laufende Geschäftsjahr (5 Mio. Euro Gewinn) deutlich über
der Unternehmensprognose.
Die Experten von 'Der Aktionär' haben am 25. April über die Chancen
der Aktie berichtet mit dem Titel 'Millionen-Understatement: bet-at-home.com ist eine Wette wert'. Im
online verfügbaren Artikel gibt es keine eigenen Gewinnschätzungen, aber den Hinweis auf das hohe
Werbebudget, das die Firma in die Lage versetzt, Gewinne auszuweisen statt zu wachsen. So kommt man zu
einem Kursziel von 37 Euro.
Während die 2010er Schätzungen von SES unserer Ansicht nach
deutlich zu niedrig sind, halten wir die Erwartung von Performax für ambitioniert. Nachdem die Firma aber
quasi selbst bestimmen kann, wie hoch der Gewinn ausfallen wird, gehen wir auf alle Fälle davon aus, dass
die Prognose von 'über 3 Mio. Euro' (also über 0,85 Euro/Aktie) übertroffen wird. Bei einem aktuellen
Aktienkurs von 17,50 Euro und Barmitteln von 7,24 Euro/Aktie per 31.3.2010 (somit 10,26 Euro
Cash-bereinigt) ergibt sich ein bereinigtes KGV von unter 12, das uns attraktiv erscheint.
Wie würde das Ergebnis aussehen, wenn auf die hohen Werbeausgaben verzichtet würde?
Bei
allen Überlegungen zu bet-at-home.com sind aus unserer Sicht einerseits das aus dem Cash flow finanzierte
Wachstum und andererseits das Werbebudget essenziell. Die meisten privaten Unternehmer führen ihre
profitable Firma so, dass sie durch gezielte Werbeausgaben oder Zukunftsinvestitionen ihre
Steuerbelastung verringern, sodass unter dem Strich dann eine Schwarze Null übrig bleibt. So wurde auch
BAH bisher geführt. Was wäre, wenn man diese Ausgaben verringern würde und somit höhere Gewinne ausweisen
würde?
Wir haben beim Unternehmen angefragt und erfahren, dass vom Rohertrag von 42,9 Mio.
Euro im Jahr 2009 27,1 Mio. Euro von Nutzern stammten, die bereits vor dem 31.12.2008 erstmals gewettet
haben und 15,8 Mio. Euro stammten von Nutzern, die 2009 neu dazugekommen sind. Somit wurden 63,3 % des
Rohertrages mit 'Altnutzern' erwirtschaftet und 26,7 % mit neu dazugekommenen Nutzern.
Hätte
das Unternehmen also auf alle Werbemassnahmen (31,0 Mio. Euro) verzichtet, so wäre der Rohertrag etwa
15,8 Mio. Euro niedriger gewesen als ausgewiesen. Ohne weitere Einflussfaktoren, wie etwa Bankspesen oder
Wettsteuern zu berücksichtigen, wäre der Vorsteuergewinn um etwa 15 Mio. Euro oder ca. 4,30 Euro/Aktie
höher ausgefallen.
Rechnet man dieses Szenario mit einer 50 %igen Reduktion der Werbeausgaben,
also mit 15,5 Mio. Euro für Werbung und dementsprechend 50 % der neuen Kunden (ohne Optimierungen in der
Werbung zu berücksichtigen), so ergäbe sich bei hieraus erzielten 7,9 Mio. Euro Mehr an Rohertrag (somit
35,0 Mio. Euro Rohertrag vs. 38,2 Mio. Euro Rohertrag in 2008) ein um 7,6 Mio. Euro oder ca. 2,20
Euro/Aktie gesteigerter Vorsteuergewinn.
Rechnet man mit einer Reduktion der Werbeausgaben um
ein Drittel, also mit 10,3 Mio. Euro weniger für Werbung und dementsprechend lediglich 2/3 des
Rohertrages der 2009 dazu gekommenen neuen Kunden (5,7 Mio. Euro weniger), so ergäbe ein um 4,6 Mio. Euro
oder ca. 1,30 Euro/Aktie gesteigerter Vorsteuergewinn. Der so erzielte Rohertrag von 37,2 Mio. Euro hätte
dann etwa in der 2008er Grösse von 38,2 Mio. Euro Rohertrag gelegen.
Diese Überlegungen zeigen
deutlich, wie sehr bet-at-home.com den Gewinn steigern könnte (z.B. um Dividenden auszuschütten), wenn
auf Wachstum verzichtet würde. Nicht berücksichtigt ist bei diesem Gedankengang, dass 2009 keine
sportliche Grossveranstaltung (Fussball-EM oder -WM, Olympische Spiele) stattgefunden hat. Solche
Grossereignisse bieten eine gute Gelegenheit, um inaktiv gewordene Kunden wieder zu reaktivieren.
Mitbewerber Bwin: Werbeausgaben reduziert zugunsten von Gewinnen
Der (grössere)
österreichische Branchenkollege Bwin (WKN 936172, Aktien-Kürzel BW9, ISIN AT0000767553, Aktien-Kürzel
Wien BWIN) zeigt in der 2009er Bilanz vor, wie sich die Verringerung von Werbeausgaben auf das Ergebnis
auswirkt. Der Netto-Rohertrag lag mit 356,1 Mio. Euro nur geringfügig über dem 2008er Wert von 332,1 Mio.
Euro da der Werbeaufwand auf 99,0 Mio. Euro verringert wurde (2008: 123,5 Mio. Euro). Als Gewinn blieben
dann nach Steuern 46,1 Mio. Euro übrig nach -12,8 Mio. Euro Verlust 2008. Bei 35,564 Mio. ausstehenden
Aktien per 31.12.2009 bedeutet dies 1,30 Euro Gewinn/Aktie bei einem aktuellen Aktienkurs von rund 37
Euro.
Interessant im 1. Quartal 2010 war, dass der Netto-Rohertrag im Periodenvergleich
lediglich geringfügig gestiegen ist (109,2 Mio. Euro im Q1/2010 nach 102,1 Mio. Euro im Q1/2009) und sich
das Ergebnis leicht verschlechterte (17,6 Mio. Euro Quartalsgewinn vs. 18,9 Mio. Euro im Q1/2009), obwohl
der Werbeaufwand nur leicht auf 27,2 Mio. Euro (Q1/2009: 24,2 Mio. Euro) gesteigert wurde.
bet-at-home.com konnte im gleichen Zeitraum ein erhebliches Wachstum erzielen.
Bewertungsvergleich mit Bwin: bet-at-home.com deutlich billiger
Der Netto-Rohertrag pro
Aktie von Bwin lag bei 10,01 Euro. Damit ist die Firma auf dem aktuellen Kursniveau mit dem 3,7fachen
2009er Netto-Rohertrag bewertet. Bei bet-at-home.com mit 12,11 Euro Netto-Rohertrag und 17,50 Euro
Aktienkurs gibt es momentan lediglich eine Bewertung mit dem 1,4fachen. Multipliziert man mit die 12,11
Euro mit dem Bewertungsfaktor von Bwin (3,7) ergibt sich eine Bewertung von 44,80 Euro! Hierbei ist aber
noch gar nicht berücksichtigt, dass die Bilanz von bet-at-home.com über hohe liquide Mittel verfügt,
während man in der Bwin-Bilanz auch hohe Verbindlichkeiten findet.
Fazit: Interessante
Depotbeimischung
Wie anhand des Vergleiches mit der (gemessen am Rohertrag) etwa 8 Mal so
grossen Bwin gut zu sehen ist, ist bet-at-home.com deutlich billiger bewertet als der Branchenkollege.
Die spannende Frage bei BAH ist natürlich, wie die Strategie des Hauptaktionärs Mangas aussieht: Will
dieser weiter auf kräftiges Wachstum setzen oder vielleicht einen Teil des Cash flows als Dividende
ausschütten? Will man das Unternehmen zur Gänze kaufen, wie es davor die Strategie bei anderen
Beteiligungen war?
Und macht es Sinn, dass Cash-Reserven von 7,24 Euro pro Aktie rumliegen oder wäre
nicht eine Sonderausschüttung sinnvoll? So könnten die Franzosen auch einen Teil des 2009 bezahlten
Kaufbetrages wieder 'herausziehen' und das Geld für weitere Übernahmen nutzen (zuletzt im Dezember
2009).
Angesichts der derzeit sehr schwachen Börsenkurse haben Sie bei bet-at-home.com nicht
die Hektik, dass Sie sofort um jeden Preis Aktien kaufen müssen. Sie können genüsslich die aktuell tiefen
Kurse nutzen und Stücke sammeln. Wir würden auf dem aktuellen Kursniveau von um die 18 Euro einfach die
Hände aufhalten und die Papiere von zittrigen Anlegern (wie Andre Kostolany sie genannt hätte), die
derzeit verkaufen, entgegen nehmen.
Als erstes Kursziel würden wir vorsichtige 25 Euro (+43 %)
anpeilen. In den kommenden Monaten oder Quartalen sollte die zukünftige Strategie transparenter werden
und dann gibt es noch Potenzial für eine entsprechende Anpassung. Wenn sich die derzeitigen rechtlichen
Risken der Glücksspielvermittlung in Deutschland durch die weiter voranschreitende Liberalisierung (z.B.
aktuell in Frankreich und Italien) auflösen sollten - das Bundesland Schleswig-Holstein hat sich bereits
für ein Auslaufen des derzeitigen Glücksspielstaatsvertrages per Ende 2011 ausgesprochen - gibt es
weiteres Potenzial für die Branche.
Die Aktie wird an der Börse Xetra am aktivsten gehandelt.
Es gilt hier aber zu beachten, dass die Börsenumsätze auf Grund des geringen Streubesitzes (51 %
Grossaktionär Mangas, 25 % von Gründern gehaltenen) teilweise sehr gering sind und es starke Schwankungen
geben kann. Wenn man sich das Xetra-Orderbuch von bet-at-home.com ansieht, dann kann man gut sehen, wie
wenige Kauf- und Verkaufsorders im Markt stehen. Käufe und Verkäufe sollten deshalb unbedingt mit einem
Limit gegeben werden!