Chinese growth has been slowing for the past couple of years and this is worrying US investors. Oil
prices have been falling since the summer of 2014, and this is also worrying investors. If China and
lower oil prices are such a big problem for the US economy, why are nonfarm payrolls still growing at
292,000? In my view, the answer is that we are beginning to see the positive effects of lower oil prices
dominate the negative effects, see also my monthly chart book. And for China, the consensus expects
Chinese GDP growth to be 6.5% in 2016 and 6.3% in 2017. That is not a hard landing. The bottom line is
that the US stock market is overly worried about a risk that the consensus doesn’t expect (a hard landing
in China) and the stock market mistakenly believes that lower energy prices is bad news for the economy.
In my view, the decline we have seen in US equities over the past two weeks is a buying opportunity
similar to what we saw in September.
anschnallen, jede kleinste Erholung wird sofort zunichte gemacht. Die 10.000 im DAX waren bisher der
Deckel, jetzt bildet sich die 9.700 zum Widerstand aus.
Amerika hat erst gerade 5 Minuten offen und schon geht es wieder runter.hab mir wieder eine Short
Position zugelegt, Brent kämpft mit der 30 Dollar Marke
ich auch, aber ohne stopploss. macht bei dieser vola
mmn nicht viel sinn.
übrigens: "die reichen werden immer ärmer, die armen nicht". unseren
medien ist das keine zeile wert. passt nicht zu den üblichen neidparolen. von wegen ausgewogene
berichterstattung.
>>>ja ist denn heute schon Weihnachten ? >> >>Nein, aber es dürfte
dafür ein bisschen >"crasheln". >> > >Na gut ich mach mal einen neuen
Anlauf. > >Quer durchs Gemüsebeet. > >Alles wird wie immer knapp
angesichert
Bis auf einen DAX Call haben die Werte wie es ausschaut die Kurve ins Wochenende
gekratzt. Ganz wohl ist mir dabei nicht, aber das ist ja oft ein gutes Zeichen. Und übrigens hoffe ich
jetzt, dass etwas Ruhe einkehrt, denn das kurzfristige Traden geht mit ziemlich auf die Nerven. Is nix
für mich.
Und übrigens hoffe ich jetzt, dass etwas Ruhe einkehrt
sicher nicht,jetzt wird dann noch Iran
am Ölmarkt mitspielen,Kurse über 30 USD sind wohl Geschichte für einige Zeit und die Märkte werden weiter
so bleiben.
Retail investors were heavy sellers of equity funds for two consecutive weeks on extreme pessimism.
The AAII Survey Bull-Bear gap declined further this week to well below last August’s low.
ETFs, which are all reporting their flows daily and allow for better comparison across time, saw
heavier selling over the past two weeks relative to last August.
Although the equity betas of
the institutional investors we track experienced a more modest change relative to last August, they
currently stand at levels that are overall not far from those seen last September, before the October
rebound.
The past week has also seen a sharp increase in the short interest on US equity
futures and SPY ETF .
The stock lending fee on SPY ETF jumped to 30bp as of January 14th,
similar to the fee seen on September 14th when its short interest had peaked at 6%.
The net
spec position on WTI futures collapsed to the lowest level since 2009
In Martin Seligman’s book “Learned optimism” he argues that optimists
and pessimists react to adversity in different ways, and it is differences in explanatory styles that
define the pessimists and the optimists. Pessimists believe that setbacks are permanent, pessimists
believe setbacks are pervasive and will have a big impact on all aspects of their life, and pessimists
are less confident that there is an end to the bad events they are experiencing.
I think
Seligman’s approach can be useful for thinking about what has happened in markets over the past two
weeks. What is the source of our fears in markets, and most importantly, are those bad things we are
worrying about permanent or temporary?
First, let’s look at the Atlanta Fed’s GDP tracking
estimate for 2015Q4, which has dropped to 0.6%. This estimate suggests that we are seeing a sharp
slowdown in the economy. But what is behind this near-recession estimate? Clicking on the pdf file
associated with the Atlanta Fed’s GDPNow forecast shows that inventories are a drag of 0.9%.This means
that without the temporary inventory correction then GDP in Q4 will be 1.5%. Underlying GDP growth in Q4
of 1.5% is also more consistent with average nonfarm payrolls in Q4, which was 284,000. If underlying GDP
growth at the moment is 1.5% how bad is that then? Average GDP for the past five years has been 2.1% with
a standard deviation of 1.7%. So maybe the Atlanta Fed estimate for Q4 is not signaling a sharp slowdown?
The bottom line is that an inventory correction normally lasts only a quarter or two so it looks like the
source of the Atlanta Fed near-recession estimate is temporary.
But what about oil prices,
the dollar, credit spreads, and China? The decline in oil prices and the immediate negative impact it has
on the economy is by definition temporary, and from the energy capex numbers it looks like we have the
worst behind us, see also my note from earlier this week. The dollar appreciation over the past 18 months
has been very significant but it seems unlikely that we will see a similar dollar appreciation in 2016,
in particular given that EUR/USD has actually been moving sideways since March 2015. Some of the credit
spread widening we have seen may be more permanent because of structural changes in credit markets and
some payback from very high valuations, in particular in high yield. But generally speaking, credit
spreads are reacting to the temporary oil and temporary dollar moves we have seen, where we again have
the worst behind us.
This leaves us with China. The China risk is very unquantifiable and in
many of my meetings, when we discuss China, I often ask clients what transmission channel from China to
the US it is that they worry about. I don’t worry about a dramatic slowdown in Chinese construction and
infrastructure investment because the government has a GDP growth target and even if fixed asset
investment can be viewed as misallocation of capital, the Chinese government can continue to construct to
keep GDP near their desired target. As for the Chinese consumer, the anecdotal evidence from US consumer
goods companies continues to be that there are no signs of a slowdown in Chinese private consumption.
Maybe the managing of the equity market and FX policy could have been handled better but shouldn’t we see
the ongoing liberalization in China as a positive development? The bottom line is that I see the recent
turbulence out of China as temporary issues related to liberalizing their economy and not driven by a
hard landing scenario playing out. And even if there is a harder landing in China I struggle to quantify
the transmission channels to the US.
Finally, let’s put the US situation today into a broader
perspective. What causes a recession is a permanent and pervasive shock to the economy. Specifically,
recessions are caused by a sudden stop somewhere in the economy either in consumption, capex, exports, or
government spending. Lower oil prices have triggered a sudden stop in energy capex but energy capex is
small as a share of GDP, so this alone cannot create an economy-wide recession. A higher dollar has hit
US net exports, but again, net exports are a small share of GDP and not big enough to trigger a
recession. Wider credit spreads are likely to slow capex in corporate America somewhat but with the level
of investment grade yields still very low and many companies very cash-rich makes me conclude that we are
not seeing a sudden stop in corporate capex overall. Most importantly, the slowdown in overall capex is
likely to be much smaller than what we saw in the 2001 recession, which turned out to be a shallow
recession.
The bottom line is that the negative shocks that have hit the US economy (oil,
dollar, wider credit spreads) combined with the ongoing correction in the stock market will slow growth
over the coming quarters, and this will delay Fed rate hikes. But the situation today is very different
from 2008. Most importantly, in 2008 we worried about issues that had a much more permanent and pervasive
impact than what we worry about today. Specifically, in 2008, with Lehman, the fear was a big permanent
crash in institutions in the economy where companies would no longer be able to pay workers and bills and
where the government would no longer be able to service debt and pay government employees. Today, our
main worries can be summarized as how much more oil prices can fall and how much more the dollar will
rise. These fears are very different from our 2008 fears of a complete crash in the economy with
institutions and markets no longer functioning. As a result, investors today should look at their fears
and analyze them and think about if they are temporary or if they are permanent and pervasive. When I do
that I conclude that the fears I discuss with clients are temporary and will go away once we have the
worst behind us in terms of oil price declines and dollar appreciation.
ich hielte es für besser nicht ängste, sondern die börsennotierte öl-verbraucherseite als absoluten
profiteur des niedrigen ölpreises zu alalysieren. so manche industrie ist vom sog des allgemeinen
umfelds mitgerissen worden und jetzt ausgesprochen billig.
>ich hielte es für besser nicht ängste, sondern die >börsennotierte öl-verbraucherseite als
absoluten profiteur des >niedrigen ölpreises zu alalysieren. >so manche industrie ist
vom sog des allgemeinen umfelds >mitgerissen worden und jetzt ausgesprochen billig.
>ich hielte es für besser nicht ängste, sondern die >börsennotierte öl-verbraucherseite als
absoluten profiteur des >niedrigen ölpreises zu alalysieren. >so manche industrie ist
vom sog des allgemeinen umfelds >mitgerissen worden und jetzt ausgesprochen billig.
>Luftfahrt oder wen meinst du?
ja, aber auch autoindustrie fugzeugbauer, chemische
industrie, kabelproduzenten, kunststoffproduzenten, reedereien, logistik, konsum etc.
jedenfalls finger weg von: ölindustrie samt zulieferern, dienstleistern und finanzierern
einschliesslich deren derivative versicherungen. einfach nach dem motto des einen leid, des anderen
freud.
> >jedenfalls finger weg von: >ölindustrie samt zulieferern, dienstleistern und
finanzierern >einschliesslich deren derivativen versicherungen. >
Hmm, also
bei den Ölzulieferern widerspreche ich. So wie die CAPEX von allen Unternehmen runtergefahren wird, baut
sich da ein Riesenrückstau auf. D.h. wenn das Geschäft wieder anzieht sind a) etliche Unternehmen
verschwunden und b) geht es erfahrungsgemäß recht schnell -> Weit mehr Nachfrage als Angebot.
Interessanterweise hält sich die z.B. SBO (siehe Freitag) recht gut. Sind ja finanziell recht gut
aufgestellt.
>mm, also bei der Ölzulieferern widerspreche ich. So wie die CAPEX von allen Unternehmen
runtergefahren wird, baut sich da ein >Riesenrückstau auf. D.h. wenn das Geschäft wieder anzieht
sind a) etliche Unternehmen verschwunden und b) geht es erfahrungsgemäß >recht schnell. Weit
mehr Nachfrage als Angebot.
das zurückfahren der capex ist mmn nicht der gestalt, dass
sich ein rückstau bilden könnte. es läuft vielmehr nach dem (hoffnungsvollen) motto "nur was unbedingt
sein muss". es ist auch ohne preventivmassnahmen schon schlimm genug. mmn besteht wenig aussicht auf
einen überraschenden angebot/nachfrage-rebound. einige fracker wird es aufstellen, einige fracker werden
urlaub machen und stand by bleiben, einige banken werden schwitzen, insoferne wieder eine grössere
marktbereinigung. was die zulieferer betrifft, zählt in erster linie wieviel öl gesucht/gefördert wird
und nicht unbedingt die anzahl der damit befassten unternehmen. ich weiss dass auch sbo wenig
optimistisch ist was einen baldigen rebound betrifft, sie fährt ihre capex ebenfalls zurück.
dein link ist sehr informativ was die darstellung relevanter fakten anbelangt. weniger relevant sind
für mich die schlussfolgerungen und prognoseansätze, da sie der perspektive von ölbullen
enstammen.
nächste Woche wird es wieder lustig werden, morgen wird die Karte Iran gespielt werden,am Dienstag kommen
neue Zahlen aus China und am Donnerstag wird der unsägliche Goldman Sachs Draghi wieder irgendetwas sagen
was den Märkten nicht gefallen wird.
>ich hielte es für besser nicht ängste, sondern die >börsennotierte öl-verbraucherseite als
absoluten profiteur des >niedrigen ölpreises zu alalysieren. >so manche industrie ist
vom sog des allgemeinen umfelds >mitgerissen worden und jetzt ausgesprochen billig.
Bin gespannt ob beim Öl, nachdem die Sanktionen jetzt weg sind, da eine Buy on Bad News Reaktion
kommmt.
Hab beim Stöbern folgendes gefunden:
Angebots-Bild bemerkenswert schwach
Laut den aktuellen Daten der EIA erhöhte sich der globale Verbrauch im Juni 2015 um 1,26
Millionen Barrel auf 93,9 Millionen Barrel pro Tag. Die globale Produktion belief sich auf 95,7 Millionen
Barrel Öl pro Tag. Im Vergleich zum Mai reduzierte sich die globale Überproduktion von 3,00 Millionen auf
1,90 Millionen Barrel pro Tag. Noch ist eine Überversorgung von knapp 2 Millionen Barrel Öl pro Tag kein
Grund zum Jubeln. Dennoch ist das Angebots-Bild vielen Staaten außerhalb der OPEC bemerkenswert schwach.
So hat die skandal-geschüttelte brasilianische Petrobras ihre Fünf-Jahres-Produktionsprognose von 4,2
Millionen Barrel pro Tag auf 2,8 Millionen Barrel reduziert. Kolumbien, Australien und Argentinien
erleben einen starken Abfall bei Rig Count und Capex. Die erste Öl-Auktion in Mexiko brachte
enttäuschende Ergebnisse. Russland machen die Sanktionen Probleme bei der Aufrechterhaltung der
Produktion, während sich die Schrumpfungsraten in der Nordsee beschleunigen.
CAPEX-Cuts
erhöhen Decline-Rates
Laut Führungskräften großer Ölmajors wie Shell, Exxon oder Chevron,
belaufen sich die natürlichen Schrumpfungsraten konventioneller Ölfelder durchschnittlich auf 15 Prozent
pro Jahr. Doch die Unternehmen reduzieren diese Raten gewöhnlich auf 3 bis 5 Prozent durch die Bohrung
zusätzlicher Wells, die Injektion von Gas oder mittels Gebrauch kapitalintensiver Technologien. Wenn die
Erfahrung aus der Vergangenheit ein Indikator ist, dann wird das Kürzen der Kapitalausgaben die
Schrumpfungsraten erhöhen. Seit Jahresbeginn hat die globale Ölindustrie Kapitalkürzungen über weit mehr
als 100 Milliarden Dollar beschlossen. „Es ist ein wachsendes Risiko für die Industrie. Wenn Sie in die
Zeit von 2008/2009 zurückgehen, …haben wir eine Erhöhung der Schrumpfungsraten für alle Unternehmen
erlebt - praktisch für die gesamte Industrie eine Steigerung um ein Prozent oder zwei. Und das ist sehr
signifikant“, teilte Chevron CEO John Watson seinen Investoren mit. Unter Verwendung von Daten, die bis
zum Ölpreis-Verfall Mitte der 80er Jahre zurückgehen, berechneten Analysten von Bernstein den Anstieg der
Schrumpfungsraten mit drei Prozentpunkten innerhalb von zwei Jahren, nachdem der Ölpreis-Kollaps
begann.
Angebot und Nachfrage: Eine einfache Rechnung
Wenn wir mit einer globalen
Produktion von 90 Millionen Barrel pro Tag kalkulieren und die OPEC (30 Millionen Barrel) und die USA
(circa 10 Millionen Barrel pro Tag) ausklammern, verbleibt ein Angebot von 50 Millionen Barrel pro Tag.
Eine jährliche Schrumpfungsrate von durchschnittlich 5 Prozent (nicht höher als zu Zeiten, in denen der
Ölpreis oberhalb von 100 Dollar notierte), entspricht 2,5 Millionen Barrel Öl pro Tag. Gleichzeitig
dürfte die globale Nachfrage um jährlich circa 1,5 Millionen Barrel Öl pro Tag steigen – sagen wir, um 5
Millionen Barrel in vier Jahren. Das bedeutet: In nur vier Jahren werden dem Markt 15 Millionen Barrel Öl
pro Tag an neuer Produktion fehlen. Selbst wenn es den USA gelingen sollte, ihre Ölproduktion um eine
weitere Million Barrel zu steigern und der Iran und Irak jeweils 2 Millionen Barrel mehr produzieren,
wird es nahezu unmöglich, an diesen Punkt zu kommen.
US-Shale-Öl-Industrie: Pleitewelle wird
losrollen!
Im März 2015 erreichte die US-Ölproduktion mit 9,5 Millionen Barrel das höchste
Niveau seit 43 Jahren. Nun erwartet die EIA für August einen Rückgang der Shale-Produktion um 91.000
Barrel pro Tag auf 5,36 Millionen Barrel pro Tag. Es ist der vierte Monat mit sinkender Produktion in
Folge, gleichzeitig ist der August der Monat mit dem bislang stärksten Rückgang. Dennoch zeigt sich die
US-Ölproduktion – angesichts eines Wegfalls von zwei Drittel aller Bohrtürme – erstaunlich stabil. Dafür
gibt es im Wesentlichen zwei Erklärungen: Zum einen wird die Verzögerung von Projekten und der Einfluss
radikaler Kapitalkürzungen von Betreibern maskiert, die rücksichtslos das letzte Öl aus Wells
herauspressen, die bereits gebohrt sind. Der andere Grund ist das „Stupid Money“ in einem Umfeld
rekordniedriger Zinsen. Laut einer Analyse von FactSet Research, platzierten von Januar bis Juni 57
Unternehmen 21 Milliarden Dollar in neuen Aktien und 58 Unternehmen 73 Milliarden Dollar in
Schuldpapieren. Offiziell beläuft sich die Verschuldung der börsennotierten E&P Unternehmen (Exploration
+ Produktion) auf 235 Milliarden Dollar. Einschließlich der Verbindlichkeiten privater, nicht
börsennotierter Unternehmen, ist die Shale-Industrie in der Größenordnung von Griechenland
verschuldet.
Für den Fund-Manager und Shortseller David Einhorn, ist die Fracking-Industrie
ebenfalls ein Fass ohne Boden. Ohne Einnahmen aus Derivate-Absicherungen, haben die Shale-Unternehmen im
ersten Quartal eine Kapitalrendite von 8 Prozent erzielt (vor Steuern und Kapitalausgaben). Das
US-Magazin Economist schreibt: „Nach Abzug einer groben Schätzung der Kapitalinvestments, die benötigt
werden, um die Produktion kurzfristig aufrecht zu erhalten, fallen die Kapitalrenditen auf null. Rund 55
der 62 Firmen, die für 4 Prozent der globalen Ölproduktion stehen, erzielen nach unserer Rechnung
unzureichende Renditen“. Als „notleidend“ gelten Unternehmen, die mit mehr als dem achtfachen der
jährlichen Cashflows aus Operationen verschuldet sind. Auf dieser Basis sind 29 von 62 Unternehmen, die
insgesamt mit 84 Milliarden Dollar verschuldet sind, notleidend. Diese pleitebedrohten Firmen stehen für
eine Produktion von 1,1 Millionen Barrel Öl pro Tag oder 1,2 Prozent der globalen Produktion.
Tag der Abrechnung rückt näher
Im vergangenen Jahr schlossen Shale-Unternehmen einen Deal
mit den Banken, der es ihnen erlaubte, die künftige Produktion zu einem festgelegten Preis zu verkaufen.
Diese Versicherung garantierte den meisten Unternehmen mindestens 90 Dollar pro Barrel. Im ersten Quartal
generierten diese Unternehmen Erlöse von 3,7 Milliarden Dollar aus dem Hedging. Doch sobald die
Hedging-Programme auslaufen, wird der Cashflow dieser Unternehmen einbrechen. Kann der Schuldendienst
nicht mehr geleistet werden, folgt die Insolvenz. Viele der Shale-Unternehmen sind für 2016 nicht
annähernd so gut gehedged wie in 2015. Typischerweise bewerten Banken die Kreditlinien der Öl- und
Gas-Unternehmen zweimal jährlich. Beim nächsten Mal, im Oktober, werden viele Hedging-Verträge
ausgelaufen sein. Die dann folgende Kürzung der Kreditlinien könnte eine Pleitewelle auslösen, die auch
für den High Yield Bond Markt schwerwiegende Folgen zeigen wird.
Viele der Investoren, die in
Aktien oder Anleihen der Shale-Unternehmen investiert haben, bauen auf eine 20-prozentige Reduzierung der
Bohrkosten, höhere Effizienz und sinkende Break-Even-Preise. Doch die Analysten der Deutschen Bank haben
errechnet, dass der Ölpreis, bei dem Produktion zur Unterstützung des Cashflows hinzugefügt werden kann,
mindestens bei 70 Dollar pro Barrel liegt. Die Analysten gehen davon aus, dass der operative Cashflow bei
72 Dollar pro Barrel lediglich die Kapitalausgaben für 2016/2017 ausgleichen kann. Das bedeutet: Um
Free-Cashflow zu erwirtschaften, der entweder zum Abbau von Verbindlichkeiten oder zur Ausschüttung einer
Dividende verwendet werden kann, wären noch weitaus höherer Ölpreise erforderlich.
Fazit
Die beispiellosen Capex-Kürzungen der globalen Ölindustrie von weit über 100 Milliarden Dollar,
werden sich über kurz oder lang in höheren Decline-Rates niederschlagen. Der Großteil neuer Teersand,
Tiefsee- oder Shale-Projekte, die Ölpreise von mindestens 100 Dollar benötigen, wird sich um viele Jahre
verzögern. Gleichzeitig wird der globale Ölverbrauch steigen. Nach nur vier Jahren muss eine Produktion
von circa 15 Millionen Barrel Öl pro Tag ersetzt werden. Selbst dann, wenn die US-Ölproduktion noch
gesteigert werden kann und Staaten wie der Irak, Russland und Brasilien ihre ursprünglichen Ziele
erreichen, ist fraglich, wie diese Lücke gefüllt werden soll. Fakt ist, dass die US-Shale-Produktion über
die vergangenen Jahre hauptverantwortlich für den globalen Produktionszuwachs war. Vieles deutet darauf
hin, dass Nordamerika, die einzige Region, die den Förderrückgang der konventionellen Felder kompensieren
konnte, den Produktionsgipfel im März 2015 erreicht hat und sich nun ebenfalls im Rückgang befindet. Vor
diesem Hintergrund muss die derzeitige Überproduktion im Markt unter einem völlig anderen Blickwinkel
betrachtet werden. Es wäre eine große Überraschung, wenn wir in den kommenden Jahren keine Ölpreise von
100 Dollar und mehr sehen würden. Sobald die negativen Schlagzeilen verschwinden, werden sich die
Ölpreise erholen.